前言：在生产过剩和信息爆炸时代，如果说超级平台是一个超级大脑和超级连接器，那么品牌和专家就是一个过滤器。做投资也需要一个过滤器，我的过滤器是四问分析法，年报分析是其中一种解决方案。写年报分析的目的，就是学研投一体，让年报自己说话，让投资者（包括自己）少走弯路，少犯错误，少交学费。边读边用，为自己投资，为未来投资，做自己最好的投资人。所谓“学研投”，“学”是终身学习/多元思维/系统思考，“研”是研究驱动/系统演化/精益迭代，“投”是投资实践/知行合一。学研投一体=投资知识体系+投资数据库（行业分类股票池、转债池、投资组合检查清单）+投资方法论（四问分析法及年报分析）。

原材料大类（行业研究）里，我把东财水泥建材、玻璃陶瓷、钢铁、贵金属、有色金属5个行业放在一起研究。下面简单了解一下这5个行业的企业情况，特别是海螺水泥所在的水泥建材行业。

行业分类股票池（水泥建材、玻璃陶瓷行业）

行业分类股票池（钢铁行业）

行业分类股票池（贵金属、有色金属行业）

东财水泥建材、玻璃陶瓷、钢铁、贵金属、有色金属行业，2019年归属净利润排名如下（按归属净利润高低排序，5亿以上）：

（一）水泥建材行业，2020年11月27日收盘，市值300亿（A股股价×总股本）以上的有：海螺水泥（600585）2941亿、东方雨虹（002271）806.7亿、中国建材（03323.HK）914.3亿港元（约776人民币，1港币=0.8484人民币）、北新建材（000786）683.4亿、华润水泥控股（01313）703.9亿港元（约597亿人民币，1港币=0.8484人民币）、华新水泥（600801）514.7亿、中国联塑（02128.HK）446.1亿港元（约378亿人民币，1港币=0.8484人民币）、金隅集团（601992）331亿、伟星新材（002372）310.4亿。

海螺水泥（600585），作为全国水泥龙头，2019年营收1570亿，其中，42.5级水泥[包括42.5级和42.5级以上的水泥]营收791.07亿、32.5级水泥营收204.44亿、熟料营收91.22亿、骨料及石子营收10.22亿、商品混凝土营收0.71亿、贸易业务营收383.49亿，研发费用1.87亿，归属净利润336亿，分红106亿。

中国建材（03323.HK），就市场地位而言（以2019年产能或合同额计），是全球最大的水泥生产商；是全球最大的商品混凝土生产商；是全球最大的石膏板生产商；是中国最大的风电叶片生产商；是全球最大的玻璃纤维生产商；是全球最大的水泥工程服务供货商；是全球领先的玻璃工程服务供货商。作为综合建材龙头，2019年营收2534亿，归属净利润110亿。注：旗下拥有7家A股上市公司，持有天山股份（000877）45.87%[公告拟收购中国建材水泥板块资产]、宁夏建材（600449）47.56%、祁连山（600720）13.24%[另外持有祁连山控股51%]、北新建材（000786）37.83%、中国巨石（600176）26.97%、中材科技（002080）60.24%、中材国际（600970）40.03%。

华润水泥控股（01313.HK），是华南地区颇具规模及竞争力的水泥、熟料及混凝土生产商，2019年营收390亿港元，其中，水泥营收305.97亿港元、熟料营收14.47亿港元、混凝土营收69.11亿港元，归属净利润86亿港元。注：本集团所销售的水泥产品中，约76.9%为42.5或更高等级。

华新水泥（600801），作为中西南水泥龙头，2019年营收314亿，其中，水泥营收264.72亿、商品熟料营收7.87亿、混凝土营收18.11亿、骨料营收10.33亿、其他营收13.36亿，研发投入0.37亿，归属净利润 63.42亿，分红25.30亿。

金隅集团（601992），战略重组冀东集团后，成为全国第三大水泥企业，水泥业务坚持以京津冀为核心战略区域，2019年营收918亿，其中，水泥营收413.83亿、新型建筑材料营收264.77亿、房地产开发营收222.08亿、物业投资及管理营收50.26亿、板块抵消-41.57亿，研发投入2.33亿，归属净利润36.9亿，分红12.81亿。此外，金隅集团持有冀东水泥（000401）7%股份、持有冀东发展集团有限责任公司55%股份（持有冀东水泥30%股份）。

东方雨虹（002271），作为防水建筑材料龙头，2019年营收182亿，其中，防水卷材营收99.80亿、防水涂料营收48.75亿、防水施工营收23.48亿、其他收入8.31亿、材料销售1.20亿，研发投入3.57亿，归属净利润20.7亿，分红4.71亿。

北新建材（000786），作为石膏板龙头，2019年营收133亿，其中，石膏板营收110.06亿、龙骨营收15.52亿、防水沥青卷材营收1.13亿、高分子防水材料营收0.24亿、防水涂料营收0.16亿、防水工程营收0.52亿、其他营收5.61亿，研发投入4.21亿，归属净利润4.41亿[扣非净利润23.7亿]，分红1.39亿。此外，2019年公司通过联合重组进入防水材料行业，防水材料是建筑工程的重要功能性材料，主要应用于工业与民用建筑、地铁、隧道、桥梁涵洞、市政工程等方面的防水。

中国联塑（02128.HK），作为塑料管道龙头，2019年营收263亿，其中，塑料管道系统营收237.09亿、建材家居产品营收15.19亿、其他营收11.17亿，归属净利润30.25亿。

伟星新材（002372），是国内PP-R管道行业的技术先驱，在塑料管道行业首创“星管家”服务品牌，成为行业服务标杆。2019年营收 46.6 亿，其中，PPR管材管件营收24.40亿、PE管材管件营收13.06亿、PVC管材管件营收6.70亿、其他产品营收1.95亿、其他业务营收0.52亿，研发投入1.61亿，净利润9.83亿，分红7.87亿。

水泥建材行业，除了水泥领域，个人主要看防水建筑材料和塑料管道。水泥行业让我们见识到了供给侧结构性改革和环保政策相结合的威力。水泥行业通过错峰生产、环保限产、淘汰落后产能、矿山综合治理、兼并重组等措施，全国水泥价格出现恢复性上涨，行业利润总额创下历史新高。过去三年（2017-2019），A股水泥股业绩也是有目共睹。当然，这也有房地产、基建投资的需求影响。在需求没有明显增加甚至伴有下降趋势之下，水泥行业产能过剩依然是个大问题。同时，水泥是区域性产品，其销售半径受制于运输方式及当地水泥价格。海螺水泥、中国建材（天山股份公告拟收购中国建材水泥板块资产）、华润水泥、华新水泥、金隅集团（战略重组冀东集团）等，谁能笑到最后呢？还是说，其它细分行业龙头更具吸引力，比如北新建材（石膏板）、东方雨虹（防水材料）、中国联塑及伟星新材（塑料管道）？

（二）玻璃陶瓷行业，2020年11月27日收盘，市值300亿（A股股价×总股本）以上的有：福耀玻璃（600660）1001亿（个人归入汽车行业）、信义光能（00968.HK）1172亿港元（约994亿人民币，1港币=0.8484人民币）、福莱特（601865）687.2亿、中国巨石（600176）602亿、信义玻璃（00868.HK）692.1亿港元（约587亿人民币，1港币=0.8484人民币）、中材科技（002080）327.4亿、旗滨集团（601636）317.2亿。

玻璃领域，除了汽车玻璃（个人归于汽车行业，以福耀玻璃为代表），个人主要看光伏玻璃（信义光能、福莱特）、浮法玻璃（信义玻璃、旗滨集团、南玻A）、玻璃纤维（中国巨石、中材科技、长海股份、山东玻纤）等。陶瓷领域，个人主要看瓷砖（东鹏控股、蒙娜丽莎）和陶瓷纤维（鲁阳节能）。

（三）钢铁行业，2020年11月27日收盘，市值300亿（A股股价×总股本）以上的有：宝钢股份（600019）1407亿、中信特钢（000708）1070亿、包钢股份（600010）551.6亿、华菱钢铁（000932）337.1亿、鞍钢股份（000898）305.7亿、沙钢股份（002075）299.9亿。

（四）贵金属行业，2020年11月27日收盘，市值300亿（A股股价×总股本）以上的有：紫金矿业（601899）2271亿、山东黄金（600547）1038亿、中金黄金（600489）462.4亿、招金矿业（01818.HK）324.1亿（约275亿人民币，1港币=0.8484人民币）。

（五）有色金属行业，2020年11月27日收盘，市值300亿（A股股价×总股本）以上的有：赣锋锂业（002460）1030亿、洛阳钼业（603993）987.1亿、江西铜业（600362）722亿、中国铝业（601600）692.8亿、华友钴业（603799）609.9亿、中国宏桥（01378.HK）588.8亿港元（约500亿人民币，1港币=0.8484人民币）、北方稀土（600111）499.5亿、南山铝业（600219）341.8亿、西部矿业（601168）318.8亿。

做投资需要投资方法论。我的投资方法论是四问分析法，也就是一边阅读年报，一边问四个问题：（1）这是一门怎样的生意（业务分析/看生意）？（2）这门生意是否值得投资（行业分析/看环境）？（3）如何分析这门生意（财务报表与竞争战略分析/看人与组织[企业文化]）？（4）如何给这门生意估值（估值与安全边际分析/动态估值与反脆弱）？延伸阅读：《我的投资方法论：四问分析法=文化母体/底层逻辑+价值投资》。如下图所示：

四问分析法

下面，我们以海螺水泥（600585）为切入点，抛砖引玉，寻找A/H股中原材料大类的投资机会。

投资第一问，这是一门怎样的生意（业务分析[企业的本质、宗旨和使命]）？

投资第一问（业务分析/看生意）：我们首先把证券看成是企业的一部分所有权或债权，从企业的本质（为社会解决问题）出发，了解企业的宗旨和使命（满足顾客的需要，为顾客创造价值），回答德鲁克的经典三问：我们的业务[事业]是什么？我们的业务[事业]将来会是什么？我们的业务[事业]应该是什么？我们用《华与华方法》讲的华与华企业战略“三位一体”的方法论，企业战略=企业社会责任=经营使命，以及为社会解决问题的方案分解成三个层面——拳头产品、权威专家、梦想化身，去衡量企业“是否在创造真正的价值，是否有益于社会的整体繁荣”。

带着这些问题（问题驱动），我们翻开年报，阅读。以海螺水泥（600585）为例：

海螺水泥（600585）2019年报（p11），公司主要业务介绍：报告期内，本集团的主营业务为水泥、商品熟料及骨料的生产、销售。根据市场需求，本集团的水泥品种主要包括32.5级水泥、42.5级水泥及52.5级水泥，产品广泛应用于铁路、公路、机场、水利工程等国家大型基础设施建设项目，以及城市房地产、水泥 制品和农村市场等。水泥属于基础原材料行业，是区域性产品，其销售半径受制于运输方式及当地水泥价格，经营模式有别于日常消费品。本集团采取直销为主、经销为辅的营销模式，在中国及海外所覆盖的市场区域设立500多个市场部，建立了较为完善的营销网络。同时，本集团不断完善营销战略，在长三角、珠三角及浙闽沿海地区大力推进建设或租赁中转库等水路上岸通道，并积极开展贸易业务，进一步完善市场布局，提升市场控制力。报告期内，本集团不断优化完善国内外市场布局，稳妥推进国际化发展战略，积极延伸上下游产业链，稳步实施发展战略。

来源：海螺水泥（600585）2019年报（p20）。

德鲁克在《管理》（使命篇）中说：“工商企业，以及公共服务机构，都是社会的器官。它们并不是为了自身的目的而存在，而是为了实现某种特殊的社会目的，并旨在满足社会、社区或个人的某种特别需要而存在。”也就是说，企业的本质是为社会解决问题（企业社会责任），企业的宗旨和使命是满足顾客的需要，为顾客创造价值。

张磊在《价值》一书中也说：“看企业不能看表面形式，而要看业务本身能否为社会解决问题和创造价值。”书中的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），进一步指出：“看生意，就是看这个生意的本质属性，看它解决了客户的哪些本质需求，看生意的商业模式、核心竞争力、市场壁垒以及拓展性，看它有没有动态的护城河。”

海螺水泥（官网）的经营宗旨是：至高品质、至诚服务。经营理念是：为人类创造未来的生活空间。

按照华杉与华楠的《华与华方法》一书的解读，企业社会责任=企业的宗旨=企业的经营使命，而企业战略（使命决定战略），主要是指企业的业务战略——业务组合和产品结构，就是该社会问题的解决方案，是一套解决方法，是一套业务组合和产品结构。企业用这些产品和服务，保障该社会问题得到解决。依照华与华企业战略“三位一体”的方法论，企业战略=企业社会责任=经营使命。那么，海螺水泥的企业社会责任（应该）是什么？就是“为人类创造未来的生活空间”。海螺水泥的经营使命（应该）是什么？就是“为人类创造未来的生活空间”。海螺水泥（应该）用什么战略来“为人类创造未来的生活空间”呢？就是用海螺水泥的产品和业务组合的规划，以及未来的研发投入。

华杉与华楠的《超级符号就是超级创意》（2016版）一书认为：“企业社会责任是企业的核心业务，是为社会解决问题的方案（企业社会责任=企业的宗旨=企业的经营使命），华与华方法把它分解为三个层面：（1）拳头产品。（2）权威专家（首席知识官）。（3）梦想化身。那么，海螺水泥的拳头产品是什么呢？无疑是“海螺”牌高等级水泥（42.5级和42.5级以上的水泥）。海螺水泥是哪一方面的权威专家（首席知识官）呢？无疑是水泥专家。海螺水泥代表了人类在哪一方面追求的梦想呢？海螺水泥（官网）的口号是：“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”。不过，目前海螺水泥境外收入占比还比较少，还在“不断优化完善国内外市场布局，稳妥推进国际化发展战略，积极延伸上下游产业链”，要想成为世界品牌，还需继续努力。

一家成功的企业靠什么驱动呢？驱动一家企业不断成长的底层逻辑是什么呢？我想应该是一家企业的宗旨和使命（指员工日日践行的真正文化，而不是指文宣资料写的企业文化），也就是企业社会责任。企业的宗旨和使命，决定了海螺水泥的业务。而海螺水泥提供的产品与服务，取决于顾客的需要，取决于是否能够为顾客创造价值。

海螺水泥（官网）的经营宗旨是：至高品质、至诚服务。经营理念是：为人类创造未来的生活空间。那么，海螺水泥用什么战略来“为人类创造未来的生活空间”呢？

海螺水泥在2019年报“2020年展望”（p25-26）作了阐述：在投资发展方面，本集团将贯彻高质量发展要求，紧抓“一带一路”发展机遇，积极稳妥推进国际化发展战略，不断提升海外已投产项目运营质量，加快已签约项目落地， 继续调研并储备潜在项目载体。在国内发展方面，把握行业供给侧结构性改革和国家加大环保治理的有利时机，积极寻找合适的并购标的，统筹发展规划，完善市场布局，进一步增强区域市场控制力；加快产业链延伸，积极推进大型骨料项目发展，稳步拓展混凝土产业，试点装配式建筑产业，培育发展新动能。2020年，本集团计划资本性支出100亿元，以自有资金为主，将主要用于项目建设、 节能环保技改项目及并购项目支出；预计全年新增熟料产能450万吨、水泥产能770万吨（不含并购）。

在经营管理方面，本集团将密切关注国内外宏观经济形势，持续关注新冠肺炎疫情对公司生产经营的影响，深入研判市场供需关系，坚持差异化的营销策略，统筹优化资源配置，不断强化终端市场建设；充分发挥物资采购在成本控制中的基础性作用，加强命脉资源掌控，加快替代资源开发，加大关键渠道拓展，持续巩固与大型煤企的战略合作，拓展长协资源渠道；贯彻落实国家生态文明建设决策部署，持续开展环保技改，加大环保投入，前瞻性开展环保前沿技术的开发和应用，巩固竞争比较优势；坚持创新驱动，围绕智能化、信息化、绿色化要求，推进技术升级改造，加大新技术开发应用，加快创新成果转化，全力推进智能化工厂建设，增强企业核心竞争力；加快人才梯队建设，不断优化激励机制，激发人才创新创造动力，推动公司高质量发展。2020年，本集团计划全年水泥和熟料净销量（剔除贸易量）3.18亿吨，同比基本持平，预计吨产品成本和吨产品费用基本稳定。

看不懂怎么办？不确定怎么办？

罗伯特?哈格斯特朗的《巴菲特之道》（第3版）一书，提炼出巴菲特投资方法（购买企业）12准则。这12个准则分为4大类：企业准则、管理准则、财务准则和市场准则。对于企业准则，主要关注三个方面：企业应该简单易懂；企业应该有持续稳定的运营历史；企业应该有良好的长期远景。

关于企业准则，海螺水泥似乎还是符合这三方面要求的。如果觉得无法理解、无法看懂怎么办？很简单，不投资。

巴菲特说：“我们之所以成功，是因为我们专注于发现并跨越1英尺的跨栏，而不是我们拥有跨越7英尺栏的能力。”也就是说，只在自己能力圈内投资，只投资自己能够理解的企业。

其实，要真正看懂一门生意，或是看懂一家企业，并不容易。如何拓展自己的能力圈呢？只有终身学习，边读边用。接下来研究投资第二问，也就是做行业分析。

投资第二问，这门生意是否值得投资（行业分析）？

投资第二问（行业分析/看环境）：我们从历史出发，了解行业的过去和现状，从而展望未来，并分三个层面来做行业分析：了解行业（行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位），了解经济（供需、经济周期、行业生命周期），了解国家（读懂中国）。

一门生意，或者说一个行业是否值得投资，首先要了解它的历史，因为一切学科都是历史学。

行业的历史、现状和趋势，就是（历年）年报中的“公司业务概要——行业情况”和“经营情况讨论与分析——行业格局和趋势”。以海螺水泥为例：

海螺水泥（600585）2019年报（p11），水泥行业概况：2019年，水泥行业总体运行平稳，国内需求小幅增长，呈现出量价齐升的特点，但区域间市场分化仍较为明显。从供给端来看，国家坚持以供给侧结构性改革为主线，推出一系列稳增长措施，中央坚持打好污染防治攻坚战，坚持方向不变、力度不减，同时受错峰生产、节能减排、矿山综合整治等政策影响，供给端保持紧缩态势。从需求端来看，基建投资保持低速平稳增长，基础设施补短板项目持续推进，调节作用逐步显现；房地产开发韧性仍然较强，投资增速继续保持快速增长，全年水泥需求稳中向好。2019年全国水泥产量约为23.3亿吨，同比增长6%，是近五年来增长最快的一年，行业盈利保持较好水平。（数据来源：数字水泥网）

张磊的《价值》一书提供了一个“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），指出：“看环境，就是看生意所处的时空和生态，看政策环境、监管环境、供给环境、需求环境，看资源、市场、人口结构甚至国际政治经济形势等在更长时间内发挥效力的因素。”

所以，了解行业情况之后，我继续从三个层面来做行业分析：了解行业（行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位），了解经济（供需、经济周期、行业生命周期）和了解国家（读懂中国）。

（一）了解行业：行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位

对我来说，不管是做行业分析，还是做公司分析，做好行业分类都是第一步。针对A股市场，我的行业分类股票池把A股全市场股票分成8大类（作为一级行业），分别为：（1）金融地产；（2）主要消费；（3）可选消费；（4）医药卫生；（5）信息技术及电信业务；（6）工业；（7）原材料；（8）公用事业及能源。这个分类（大类）主要参考中证指数公司（中证行业分类分为10个一级行业，全球行业分类标准分为10个经济部门），东财行业作为二级行业（经调整）归入这八大类。

二级行业（东财行业）按照归属净利润高低排序。八大类中，个人能力圈内的行业，重点关注。行业内，净资产收益率大于15%+净利润高于5亿（或行业龙头），主要关注；净资产收益率居于10%到15%+净利润居于1亿到5亿（或行业二类股），一般关注；净资产收益率低于10%+净利润低于1亿（或行业三类股），一般不关注。埃里克·施密特的《重新定义公司：谷歌是如何运营的》一书提到一个“70/20/10原则”，即将70%的资源（人力资源和资金）配置给核心业务，20%分配给新兴产品，剩下的10%投在全新产品上。股票研究（时间资源）或股权投资（资金资源）上，我也制定了一个资源配置原则：70%的资源给A类股（行业龙头/大公司），20%的资源给B类股（行业二类股/中型公司），10%的资源给C类股（行业三类股/小公司）。

原材料大类里，我把东财水泥建材、玻璃陶瓷、钢铁、贵金属、有色金属行业5个行业放在一起研究。8大行业分类如下图所示：

8大行业分类

不同行业，盈利能力往往不同。建立分类股票池后，一来便于对比研究分析，二来便于择股。行业分类（A股）股票池数据，见前文开头列表。

行业的市场结构（市场竞争或垄断的程度），一般分为四种：完全竞争、垄断竞争、寡头垄断、完全垄断。不同的市场结构，盈利能力往往不同。

行业的竞争结构分析，一般用迈克尔·波特的《竞争战略》一书提出的五大竞争力分析框架，这五大竞争力分别为：新进入者的威胁、替代产品或服务的威胁、买方的议价能力、供应商的议价能力、现有竞争者之间的竞争。书中认为：“这五大竞争力的合力决定了行业最终的盈利能力，而盈利能力是用投入资本的长期回报率来衡量的。并非所有行业都有相同的盈利潜力，五大竞争力的合力不同，决定了不同行业的最终盈利能力也不同。”

相比市场结构和竞争结构，我更看重的是企业所在行业的地位，这样我只需在财务分析中将财务、业务和行业三个层面的数据进行互相印证。我所了解到的是，海螺水泥（600585），作为全国水泥龙头，2019年营收1570亿，其中，42.5级水泥[包括42.5级和42.5级以上的水泥]营收791.07亿、32.5级水泥营收204.44亿、熟料营收91.22亿、骨料及石子营收10.22亿、商品混凝土营收0.71亿、贸易业务营收383.49亿，研发费用1.87亿，归属净利润336亿，分红106亿。

（二）了解经济：供需、经济周期、行业生命周期

按照行业与经济周期变动的关系密切程度，一般将行业分成三类：增长型行业、周期型行业和防守型行业。

行业生命周期一般分为幼稚期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段（也可分为新兴、成熟和衰退三个阶段）。

由海螺水泥2019年报（p11、26-27）了解到：水泥行业对建筑行业依赖性较强，与固定资产投资、房地产投资增速关联度较高。固定资产投资增速持续回落，地方政府偿债压力加大，重大工程项目资金到位不足，土地购置持续降温等风险因素，可能对水泥市场需求产生影响。……从供给端来看，国家坚持以供给侧结构性改革为主线，推出一系列稳增长措施，中央坚持打好污染防治攻坚战，坚持方向不变、力度不减，同时受错峰生产、节能减排、矿山综合整治等政策影响，供给端保持紧缩态势。从需求端来看，基建投资保持低速平稳增长，基础设施补短板项目持续推进，调节作用逐步显现；房地产开发韧性仍然较强，投资增速继续保持快速增长，全年水泥需求稳中向好。2019 年全国水泥产量约为23.3亿吨，同比增长6%，是近五年来增长最快的一年，行业盈利保持较好水平。

（三）了解国家：读懂中国

要投资一个国家的股票，就要了解这个国家，了解这个国家的竞争优势（产业集群与产业竞争力）。

国家竞争优势方面，我主要的学习对象是迈克尔·波特的《国家竞争优势》一书。书中说：“国家是企业最基本的竞争优势，因为它能创造并保持企业的竞争条件。……产业是研究国家竞争优势时的基本单位。一个国家的成功并非来自某一项的成功，而是来自纵横交织的产业集群。”

在水泥市场，国产水泥（产业集群）是否具有全球竞争力呢？行业龙头是否具有全球竞争力呢？

由海螺水泥2019年报（p11-12）了解到：水泥属于基础原材料行业，是区域性产品，其销售半径受制于运输方式及当地水泥价格，经营模式有别于日常消费品。……公司自1997年上市以来，集中精力做大做强水泥主业，注重自主创新、科技创新，大力推进节能减排，发展循环经济。经过二十多年的持续、健康、稳健发展，通过精益 内部管理，加强市场建设，推进技术创新，创建了具有特色的“海螺模式”，形成了较强的资源优势、技术优势、人才优势、资金优势、市场优势和品牌优势。

基于水泥行业情况和企业经营模式特点，还要面对一些风险，比如海螺水泥2019年报中提到的“2020 年，本集团可能面临的风险因素”（p26-27），主要有以下三个方面：1、公司所处水泥行业对建筑行业依赖性较强，与固定资产投资、房地产投资增速关联度较高。固定资产投资增速持续回落，地方政府偿债压力加大，重大工程项目资金到位不足，土地购置持续降温等风险因素，可能对水泥市场需求产生影响。此外，新冠肺炎疫情可能会阶段性对市场需求产生一定影响。……2、2020年是打赢蓝天保卫战三年行动计划的最后一年，国家大气污染环境治理将会更加趋严趋紧，地方污染防治管控措施将持续升级加码，对企业的环保管理提出更高的要求，在推动高质量发展的同时预计将会增加企业的生产运行成本。……3、煤炭和电力成本占熟料生产成本的50%以上，一旦煤炭价格由于政策变动或市场供求关系等因素影响出现较大幅度上涨，将会带动本集团生产成本上升，倘若由此造成的成本上涨无法完全传导至产品价格，则会对公司盈利产生一定影响。……

有人可能看不到前景（市场空间、成长空间、盈利能力），或者认为风险大于机遇。怎么办？很简单，不投资。

即使认为这个行业值得投资，也要慎重选择投资标的，也就是要做财务报表与竞争战略分析。这是投资第三问要讨论的内容。

投资第三问，如何分析这门生意（财务报表[定量]与竞争战略[定性]分析）？

投资第三问（财报分析与竞争战略分析/看人与组织[企业文化]）：我们从竞争本质（盯住顾客，而非盯住对手）出发，用财报分析（淘汰企业）和竞争战略分析（选择企业），了解企业的可持续性竞争优势（成本领先、差异化），并遵循菲利普·费雪的成长股投资原则：（1）低成本的生产[科斯的交易成本原理、竞争优势、动态护城河][罗纳德·科斯：《企业的性质》、迈克尔·波特：《竞争优势》、张磊：《价值》]、强大的营销组织[强大的品牌资产]（华杉与华楠：《超级符号就是超级创意》、《超级符号原理》、《华与华方法》）、杰出的研究和技术努力[熊彼特的创新利润原理、动态护城河、创造价值式价值投资][熊彼特：《经济发展理论》、张磊：《价值》]、优秀的财务技能[薛云奎：《穿透财报，发现企业的秘密》]；（2）人的因素[伟大格局观者、企业文化][张磊：《价值》、罗伯特·哈格斯特朗：《巴菲特之道》、查理·芒格：《穷查理宝典》、稻盛和夫：《六项精进》等]；（3）一些商业的投资特征（迈克尔·波特：《竞争战略》）；（4）保守型投资的价格（格雷厄姆：《聪明的投资者》）。

我个人习惯锚定行业（包括细分行业）领导者，并阅读它们的年报。以海螺水泥（600585）为例：

财务报表分析

打开年报，翻到“财务报告”，如果“审计报告”出具的审计意见不是“标准的无保留意见”，没继续看的必要；关注“审计机构名称”，最好是四大会计师事务所（普华永道、德勤、毕马威、安永），可信度更高；关注“财务报表”中的四张表——合并资产负债表、合并利润表、合并现金流量表、合并所有者权益变动表，个人习惯用行情软件查看。

一般的财务报表分析，无非是对三大报表（资产负债表、利润表、现金流量表）的分析，然后进行财务比率分析。主要目的是淘汰企业。

财务报表分析，我除了用杜邦分析，还用薛云奎在《穿透财报，发现企业的秘密》一书提供的“四维分析法”，也就是分别从经营层面、管理层面、财务层面和业绩层面四个维度去分析和评价一家公司。

除了行业分类股票池里列出的一些关键财务指标（加权净资产收益率、归属净利润、扣非净利润、毛利率、净利率、研发投入、分红），我主要留意如下这些地方：

来源：东方财富终端，截图于2020.12.1

来源：东方财富终端，截图于2020.12.1

来源：东方财富终端，截图于2020.12.1

从前面的财务指标来看，海螺水泥看起来没有问题。

竞争战略分析

作为投资者，要分析一门生意，既需要财报分析，也需要竞争战略分析。竞争战略分析，主要参考华与华的企业战略方法论（科斯+德鲁克+熊彼特+迈克尔·波特），以及张磊的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织）、动态护城河式价值投资、创造价值式价值投资与长期结构性价值投资理念，目的是选择企业。

海螺水泥2019年报（p12），报告期内公司核心竞争力的变化：公司自1997年上市以来，集中精力做大做强水泥主业，注重自主创新、科技创新，大力推进节能减排，发展循环经济。经过二十多年的持续、健康、稳健发展，通过精益内部管理，加强市场建设，推进技术创新，创建了具有特色的“海螺模式”，形成了较强的资源优势、技术优势、人才优势、资金优势、市场优势和品牌优势。报告期内，本集团通过持续强化区域市场运作，提升成本管控水平，加大安全环保投入和加快推进数字化、信息化、智能化工厂建设，从而进一步巩固和提升上述各项竞争优势，保障本集团的核心竞争力。

此外，翻到“经营情况讨论与分析”，关注“主营业务分析”（营业收入构成、费用、研发投入、现金流）；翻到“股份变动及股东情况”，关注主要股东持股情况（增减变动情况）、控股股东及实际控制人情况；翻到“董事、监事、高级管理人员和员工情况”，关注“董监高”持股变动情况，以及报酬情况。

投资实践中，我主要参考菲利普·费雪的成长股投资原则，也就是《怎样选择成长股》一书总结的保守型投资的四个特点：（1）低成本的生产、强大的营销组织、杰出的研究和技术努力、优秀的财务技能；（2）人的因素；（3）一些商业的投资特征；（4）保守型投资的价格。一家公司是否值得投资，也要看它的特点是否射中投资者的心。用张磊在《价值》一书中的话来说，就是：“真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。”

“优秀的财务技能”，前面财务报表分析已经谈过；“保守型投资的价格”，放在投资第四问（估值与安全边际分析）再谈。下面，我们分别讨论其它特点：

1（a）：低成本的生产[科斯的交易成本原理、竞争优势、动态护城河]

投资实践中，我主要锚定行业领导者。行业领导者往往具有更大竞争优势。作为全国水泥龙头，海螺水泥具有什么竞争优势呢？这些竞争优势是否能成为真正的护城河呢？是否能够为社会（顾客）持续创造价值呢？

海螺水泥在2019年报“报告期内公司核心竞争力的变化”（p12）中提到了如下几点：资源优势、技术优势、人才优势、资金优势、市场优势和品牌优势。

1（b）：强大的营销组织（强大的品牌资产）

华杉与华楠在《华与华方法》一书中，归纳了“品牌三大原理”。品牌第一原理：社会监督原理。品牌第二原理：品牌成本原理。品牌第三原理：品牌资产原理。品牌资产操作的指导方针就是能形成品牌资产的事情我就做，不能形成品牌资产的事儿我宁愿歇着也不做。书中还说，华与华方法看企业有两个角度——成本和投资：成本，是研究如何少花钱；投资，是研究那花掉的钱能不能不是费用，而是投资，成为资产，50年后我们还能每天收到它的利息。

张磊在《价值》一书也说：“时间是好生意与好创业者的朋友……每一个投资人都要搞清楚的是，能随着时间的流逝加深护城河的，才是‘资产’，时间越久对生意越不利的，则是‘费用’。”

所以，在营销方面，我也是基于华与华归纳的“品牌三大原理”，从成本和投资两个角度在日常中去观察一家企业。同时思考：时间，是不是海螺水泥的朋友？

1（c）：杰出的研究和技术努力[熊彼特创新利润原理、动态护城河、创造价值式价值投资]

《华与华方法》把“熊彼特的创新利润原理”叫做企业第三原理。书中指出，熊彼特定义了企业家、创新和利润。只有创新的时候才是企业家，只有创新才能获得利润，即“企业家利润”；没有创新，就不是企业家，只是一个管理者，管理者只能获得“管理工资”；资本家只能得到利息。

《华与华方法》还讨论了创新的方法论，也就是熊彼特提出的五个创新：1.采用一种新的产品，或者给一种老产品赋予一种新的特性。2.采用一种新的生产方法。3.开辟一个新的市场，这个市场以前可能存在也可能不存在。4.采用一种新的原材料，或者原材料或半成品的新的供应来源，同样不管这种供应来源是已经存在的，还是第一次创造出来的。5.实现一种新的商业组合，形成或打破一种垄断。而迈克尔?波特把创新方法论叫做“战略定位”，战略定位是“一套独特的经营活动”，这套独特的经营活动实现三个效果：独特的价值、总成本领先、竞争对手难以模仿。

张磊在《价值》一书说：“世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。……开放、动态的护城河可能是理解价值投资最重要的门径，当意识到企业拥有动态的护城河时，投资人才能够真正理解企业创造价值的本质。某种程度上说，持续不断疯狂创造价值的企业家精神，才是永远不会消失的护城河。”

海螺水泥如何看待创新呢？研发投入多少呢？海螺水泥的战略定位（一套独特的经营活动）有没有实现三个效果：独特的价值、总成本领先、竞争对手难以模仿？海螺水泥有没有为顾客（社会）持续创造价值？因为变化是永恒的主题，所以思考比答案更重要。

来源：海螺水泥（600585）2019年报（p22）。

来源：海螺水泥（600585）2019年报（p22）。

如果看不懂未来趋势怎么办？搞不懂创新方向怎么办？

我的方法很简单，从不变中寻找投资机会。不变的是什么？不变的是企业的本质，即：为社会解决问题（华与华方法企业战略等式：社会问题=商业机会=企业社会责任=经营使命=企业战略=业务组合和产品结构=解决方案）。正如亚马逊贝佐斯所说：不要问未来十年什么会被改变，而要问未来十年什么不会改变？意思是，先弄清楚别做什么，再考虑做什么，这不正是芒格所倡导的逆向思考吗？巴菲特偏爱不太容易变化的东西（具有护城河或可持续性竞争优势），不也做得挺好吗？

（2）人的因素[伟大格局观者、企业文化]

儒家讲“推己及人，由近及远”，就是本末先后的基本原理。用现代的哲学思想来解释，叫模仿率。推己及人，由近及远，模仿率（下层模仿上层，上行下效）告诉我们，有什么样的管理层，就有什么样的企业。所以，投资也要看管理团队。风险投资机构更是认为，一流的团队比一流的项目更重要。风险投资就是投人，投团队。

张磊在《价值》一书中的“投资的生态模型”分析框架（生意、环境、人和组织），指出：“看人，就是看拥有伟大格局观的创业者，看他的内心操守和价值追求，看他对商业模式本质的理解与投资人是否一致。人是一切价值的创造者，是企业家精神的源泉和实现载体。……对于投资人来说，看人就是在做最大的风控，这比财务上的风控更加重要，只要把人选对了，风险自然就小了。……看组织，就是看创业者所创立的组织基因，是否能够把每个细胞的能量充分释放；看组织的内在生命力能否适应当时的经济周期、产业周期。……把价值观放在利润的前面，坚信价值观是这个企业真正核心的东西，那么利润将只是做正确的事情后自然而然产生的结果。”

企业文化（价值观）、优秀可信赖的管理层也是企业价值的重要部分。当然，顾客第一的企业文化，是指员工日日践行的真正文化，而不是指文宣资料写的企业文化。我在阅读年报时，除了留意“股份变动及股东情况”、“董事、监事、高级管理人员及员工情况”，还留意连续多年的“经营情况讨论与分析”部分，由此判断管理层的诚信和能力。

海螺水泥的管理层[创业者]和企业文化如何呢？除了年报和官网，还可以百度一下。

（3）一些商业的投资特征（高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率）

投资实践中，我主要锚定行业领导者。《孙子兵法》讲以强胜弱，讲先胜后战，因为强者比弱者有更大胜算（兵力原则），有胜算才去战。也就是说，行业领导者或定位准确的企业往往具有更大竞争优势，也往往具有高于平均水平的利润率或高于正常水平的投资回报率。

我自己创建了行业分类股票池（行业或分组内按归属净利润高低排序，同时列出行业地位/主营构成、加权净资产收益率、扣非净利润、毛利率、净利率、研发投入、分红等；针对金融地产行业特点，选用不同财务数据）。列表后，盈利能力，行业地位，一目了然。

行业分类股票池

从财报分析（主要用来排除企业）和竞争战略分析（放在同行内对比，主要看企业的竞争优势：成本领先或差异化）两方面来看，海螺水泥可以加入备选股票池。当然，如果看不到企业竞争优势，直接选择放弃投资即可。

但是，即使加入备选股票池，不等于不顾估值（时机）无脑买入。所以，要取得长期投资成功，还要考虑估值、投资工具和投资组合。这是下一步要讨论的问题。

投资第四问，如何给这门生意估值（估值与安全边际分析）？

投资第四问（估值与安全边际分析/动态估值与反脆弱）：我们从安全边际出发，基于业务分析（企业的本质、宗旨和使命）、行业分析、财报分析和竞争战略分析，估算企业的内在价值（估值分析），寻找价值与价格的差异（安全边际分析）。最后做投资决策时，追问三个问题：在能力圈内，还有更好的行业或公司吗？还有更好的投资工具（如可转债、指数基金）吗？投资组合是否具有反脆弱性（底线思维）？

动态估值

投资实践中，除了银行股和强周期行业用市净率估值（资产负债表上，净资产=股东权益/所有者权益=归属于母公司股东的权益+少数股东权益，但每股净资产[行情软件]不包含少数股东权益），其它行业我基本用市盈率估值（房地产用根据权益销售额结合历史利润率调整过的PE、寿险参考内含价值）。下面简单给几家水泥建材行业企业大致估算一下：

海螺水泥（600585），作为全国水泥龙头，2019年营收1570亿，研发费用1.87亿，归属净利润336亿，分红106亿。当前（2020.11.30收盘）市值2994亿（A股股价×总股本），静态市盈率9倍（2994÷336）。假设净利润每年增长5%，三年后市场给予10倍市盈率的估值——对应大约389亿净利润，3890亿市值，满意吗？如果市场给予5倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

中国建材（03323.HK），作为综合建材龙头，2019年营收2534亿，归属净利润110亿。另：旗下拥有7家A股上市公司，持有天山股份（000877）45.87%、宁夏建材（600449）47.56%、祁连山（600720）13.24%[另外持有祁连山控股51%]、北新建材（000786）37.83%、中国巨石（600176）26.97%、中材科技（002080）60.24%、中材国际（600970）40.03%。天山股份（000877）公告拟收购中国建材水泥板块资产。当前（2020.11.30收盘）市值858.7亿港币（H股股价×总股本），约729亿人民币（1港币=0.8487人民币），静态市盈率6.63倍（729÷110）。假设净利润每年增长5%，三年后市场给予10倍市盈率的估值——对应大约127亿净利润，1270亿市值，满意吗？如果市场给予5倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

华润水泥控股（01313.HK），是华南地区颇具规模及竞争力的水泥、熟料及混凝土生产商，2019年营收390亿港元，其中，水泥营收305.97亿港元、熟料营收14.47亿港元、混凝土营收69.11亿港元，归属净利润86亿港元。当前（2020.11.30收盘）市值673.2亿港币（H股股价×总股本），静态市盈率6.63倍（571÷110）。假设净利润每年增长5%，三年后市场给予10倍市盈率的估值——对应大约100亿港元净利润，1000亿港元市值，满意吗？如果市场给予5倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

华新水泥（600801），作为中西南水泥龙头，2019年营收314亿，研发投入0.37亿，归属净利润 63.4亿，分红25.30亿。当前（2020.11.30收盘）市值513.9亿（A股股价×总股本），静态市盈率8倍（513.9÷63.4）。假设净利润每年增长5%，三年后市场给予10倍市盈率的估值——对应大约73亿净利润，730亿市值，满意吗？如果市场给予5倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

东方雨虹（002271），作为防水建筑材料龙头，2019年营收182亿，研发投入3.57亿，归属净利润20.7亿，分红4.71亿。当前（2020.11.30收盘）市值805.3亿（A股股价×总股本），静态市盈率39倍（805.3÷20.7）。假设净利润每年增长20%，三年后市场给予20倍市盈率的估值——对应大约36亿净利润，720亿市值，满意吗？如果市场给予15倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

北新建材（000786），作为石膏板龙头，2019年营收133亿，研发投入4.21亿，归属净利润4.41亿[扣非净利润23.7亿]，分红1.39亿。此外，2019年公司通过联合重组进入防水材料行业。当前（2020.11.30收盘）市值658.9亿（A股股价×总股本），静态市盈率28倍（658.9÷23.7）[用扣非净利润]。考虑到防水业务成长空间，假设净利润每年增长10%，三年后市场给予20倍市盈率的估值——对应大约32亿净利润，640亿市值，满意吗？如果市场给予15倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

伟星新材（002372），是国内PP-R管道行业的技术先驱，在塑料管道行业首创“星管家”服务品牌，成为行业服务标杆。2019年营收46.6 亿，其中，PPR管材管件营收24.40亿，研发投入1.61亿，净利润9.83亿，分红7.87亿。当前（2020.11.30收盘）市值297亿（A股股价×总股本），静态市盈率30倍（297÷9.83）。假设净利润每年增长10%，三年后市场给予20倍市盈率的估值——对应大约13亿净利润，260亿市值，满意吗？如果市场给予15倍或更低市盈率的估值，能接受吗？以当前价格买入，有安全边际吗？

单就支付价格而言，海螺水泥当前的估值水平合理。不过，安全边际原则不仅仅与支付价格有关。那么，什么是安全边际原则呢？

安全边际

对我来说，安全边际既要基于分析流程（四问分析法），又要讲投资组合的反脆弱性（底线思维），主要体现在三方面：大类资产配置（股债平衡）、单类资产配置（交易坏公司投资好公司）、投资工具（低风险高收益）。

前面说到，当前海螺水泥的估值合理。不过给海螺水泥估值后，我还会追问：相比海螺水泥，有没有更好的同行或其它标的（包括港股）呢？相比股票，有没有可替代的投资工具（如可转债、指数基金）呢？投资组合是否具有反脆弱性呢？

资产配置与投资工具（股票、可转债、指数基金）

（一）大类资产配置

格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中多次提到股债配比（债券与股票配置比例）方案。格雷厄姆的股债配比方案，我叫做25%-75%股债平衡或50%-50%股债平衡。这种根据股市的动向反向操作，不正是资产配置再平衡的应用吗？关于股票和债券的比例，财富管理或理财规划书籍还可能提供一个基于生命周期的股票配置比例方案，即100减去投资者的年龄，也可参考。

这种股债平衡不正是一种简单的基于估值的“高抛低吸”择时方法吗？也就是说，市场整体估值水平低时，可提高股票仓位至75%；市场整体估值水平高时，可降低股票仓位至25%，自动地实现高抛低吸。至于怎么判断市场整体低估还是高估呢？对比历史市场平均市盈率（沪深交易所公开数据可查：上证指数、深证综指、深市主板、中小板、创业板市场平均市盈率），可判断当前时点市场平均市盈率处于什么位置水平。投资指数基金的，还可以参考中证指数公司官网公开的“指数估值 ”数据，低估买入，高估卖出，区间持有。这种实际上基于统计数据概率的方法，对我而言，比k线图有说服力多了。

（二）单类资产配置

股市里，我主要的投资工具是股票、可转债、指数基金和现金（开通券商现金余额理财），目前又以股票为主。股票组合中，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股（不太受欢迎的大公司），还有廉价股（净流动资产股、烟蒂股），规避垃圾股和劣质股。下面主要讨论股票组合。

我的股票组合，除了限制单一行业的仓位权重，也限制单一企业的仓位权重。组合里，既有成长股，也有低市盈率蓝筹股，还有廉价股。对股票的要求只有四个字：质优价低。不过，现在越来越倾向于认可张磊在《价值》一书中的观点：“真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，这个价值是否有益于社会的整体繁荣。”

股债配比可以看作战略上的“高抛低吸”，股票组合内的“高抛低吸”则可看作战术上的方法。不过，股票组合内的换股，我主要参考乔尔·格林布拉特在《股市天才》一书中的十个字：交易坏公司，投资好公司。

我的理解是：交易坏公司，也就是适时卖出低价值企业（创造现金流能力差的企业）或二类企业（没有在重要行业中占据领导地位的企业）；投资好公司，也就是保留高价值企业（可长期持有）。对我而言，“交易坏公司，投资好公司”，就是管理股票组合的“十字真言”。用合理的价格买入高价值企业，以及用折价幅度很大的价格买入所谓的低价值企业（不是指垃圾股、劣质股），如不太受欢迎的大公司、廉价证券/净流动资产股，都不是问题。真正的问题在于，因为不了解一项生意，以至于用过高的估值买入了低价值企业。

所以，“交易坏公司，投资好公司”的前提是，有能力识别高价值企业和低价值企业，也就是有能力对企业正确估值。这比单纯地根据个股估值指标（如市盈率、市净率）买卖更可靠，因为高价值企业比低价值企业享有更高的估值。这也是为什么要有自己的投资方法论的原因。

（三）投资工具（股票、可转债、指数基金）

给一家企业估值后，我往往还会追问：在能力圈内，相比这门生意（行业），还有更好的生意（行业）选择吗？相比这家公司股票，还有更好的同行股票或更好的可替代性投资工具（如可转债、指数基金）吗？投资组合是否具有反脆弱性（底线思维）？

不同投资者的能力圈或有不同，比如巴菲特的能力圈可能在金融行业和消费品行业，费雪的能力圈可能在制造业。在自己能力圈内做投资，往往胜算更大。对于不是自己能力圈内的行业，却又看好该行业的发展前景怎么办？这时候，指数基金或许是更好的选择。对于安全边际不足的股票（比如，较高估值的成长股，或者估值合理的二类、三类股），可转债或许是更好的选择。有时候，一样的预期收益水平，可转债和指数基金比股票承担的风险更小。不过，我配置的股权类资产，以股票投资组合为主，指数基金为辅。因为在A股市场，配置股票还可以获得申购新股额度，有潜在的打新收益。

如何分析、投资可转债呢？用可转债四问分析法。我用这个分析框架，写了覆盖8大类行业的可转债研究笔记。分析框架如下所示：

四问分析法（可转债）

我把可转债数据分类（与分类股票池对应）录入电子表格，这些可转债数据相对静态，只是便于与行业分类股票池对应公司股票产生关联。股票行情软件或集思录都直接显示出当期转股价、修正触发价（东方财富有该项，集思录无该项）、赎回/强赎触发价、回售触发价等，不用自己计算，更加方便。以原材料大类（水泥建材、玻璃陶瓷、钢铁、贵金属、有色金属行业）为例，个人转债池（不含已退市转债）数据如下所示：

转债池

股票行情终端（原材料大类可转债，加入自选股[转债池]）：

来源：东方财富终端，截图于2020.12.1

如果转债的价格回落到100附近（注意赎回时间），相比股票（不考虑新股申购额度需要的话），可能是更好的可替代性投资工具。

股票的可替代投资工具中，除了可转债，还有指数基金。相比股票，指数和股票型指数基金估值比较容易，——可以查询中证指数有限公司官网或集思录。

相比个股，看对行业也更容易。如果看好一个行业的长期发展，又没有时间、精力、能力研究个股，选择行业指数基金比个股更靠谱。如果看好国家发展前景，又不确定哪个行业更值得投资，具有代表性的宽基指数基金（比如沪深300）是不错的选择。

指数基金的投资方法也很简单：“低估定投、高估卖出、区间持有”。不扯淡趋势，不费心对冲，不忙于套利；不理会宏观政策，不纠结中观行业，不计较微观企业。有恒产者有恒心。“夫唯不争，故天下莫能与之争。”不输，即赢。

关于投资组合的管理，我这样假设：股票账户的初始本金是50万，除了预留5万（同时开通券商现金余额理财）给申购新股和可转债，预期配置45只（可自行调整）股票、可转债、指数基金，平均每支证券配置1万。管理（优化）投资组合时，问自己：可以配置多少钱在这支证券上？有没有更好的？如有，换掉。如下图（水泥建材、玻璃陶瓷、钢铁、贵金属、有色金属行业）：

投资组合检查清单（动态）

投资组合是否具有反脆弱性？最后做投资决策时，这是最后要追问的问题，也是平日查看投资组合时需要自问的问题。

2020.12.1

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